本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

今天的主角是A股锂矿第一股赣峰锂业（SZ：002460）。我们试图透过公开资料，揭开它的家底。

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生意模式

赣锋锂业是国际锂化合物（锂盐）深加工行业龙头，因此有必要先搞清楚锂盐加工行业。

一、行业介绍

【1】锂上游资源情况

锂主要来自锂矿、盐湖和锂黏土，锂矿和盐湖分别占全球锂资源的36％和58％。锂盐湖主要集中在阿根廷、智利和玻利维亚组成的“锂三角”内。锂矿山大部分集中在澳大利亚西部。目前锂盐湖开发不足，主要原因是盐湖提锂技术难度高。

我国锂资源占全球6％，位居世界第四，但是我国锂资源的进口依赖度非常高。我国的锂资源主要是锂盐水，随着国外锂矿供应的日趋紧缺，我国进行盐湖提锂势在必行。我国盐湖锂资源最丰富的地区集中在青海、西藏、湖北等地。西藏和青海盐水锂资源占我国总储量的75％左右。

根据五矿证券研究报告，2015－2020年全球矿石锂产量（锂精矿形式）从6．1万吨碳酸锂当量（LCE）大幅增长至21万吨LCE，同時全球盐湖锂产量从9．7万吨LCE增长至18．4万吨LCE。2020年全球LCE需求量为36．9万吨。

（注：LCE，碳酸锂当量，指固／液锂矿中能够实际生产的碳酸锂折合量。锂是非常活泼的金属，通常以化合物状态存在，由于锂含量不同，最后体现在经济数据上，一般折合成LCE。）

【2】锂下游应用

锂下游消费主要是新能源汽车、3C及储能设备和传统工业。新能汽车消费占比正在快速增长，预计到2025年，三者的消费占比分别为：72％、12％、16％。碳酸锂和氢氧化锂是新能源汽车涉及的两种主要锂化合物（锂盐）。

新能源汽车动力电池主要是磷酸铁锂电池和三元锂电池。高镍三元锂电池（NCA和NCM811）必须采用电池级氢氧化锂，而NCM622和NCM523既可以采用氢氧化锂，也可以采用碳酸锂。磷酸铁锂电池一般使用电池级碳酸锂，水热法制备磷酸铁锂（LFP）产品，也需要使用氢氧化锂。采用氢氧化锂生产出的产品通常性能更为优异。

由于新能源车行业爆发，相应的锂化合物市场需求大幅增长，行业逐渐从供需平衡转变为供应紧张的状态。

2020年之前一个时期，氢氧化锂因高镍三元电池的快速发展成为锂化合物的主要增长动力（比亚迪2020年推出刀片电池后，磷酸铁锂正在回潮）。根据五矿证券的研究报告，2020年全球单水氢氧化锂的需求量约为12．30万吨，其中锂离子电池领域的需求约为9．88万吨。预计2025年全球氢氧化锂的需求总量将大幅增长至57．5万吨，2020－2025年的复合年增长率约36．35％（鉴于三元与磷酸铁锂之间的博弈正在加剧，类似推演数据需要即时跟踪观察）。

电池级氢氧化锂分为电池级粗颗粒氢氧化锂和电池级微粉氢氧化锂。

微粉级氢氧化锂属于电池级氢氧化锂，由电池级粗颗粒氢氧化锂多加一道破碎工艺，将粗颗粒的氢氧化锂磨细。电池级粗颗粒氢氧化锂的直径在200微米以上，最高能到1000微米，而微粉级氢氧化锂的直径只有几微米。目前市场上能成功生产微粉级氢氧化锂的企业并不多，其中衢州永正锂电和江西赣锋锂业是两家规模较大生产微粉级氢氧化锂的公司。

微粉级氢氧化锂的价格较高，一方面是因为其供应量目前较少，而下游的需求稳中有增。另一方面，高镍三元材料、NCA必须使用氢氧化锂进行烧结。

高工产业研究院（GGII）发布的《电动汽车产业链数据库》统计显示，2020年全球电动乘用车销量约为287．1万辆，同比2019年增长42％。2020年，中国电动汽车产销分别完成136．6万辆和136．7万辆，同比分别增长7．5％和10．9％，产销量创历史新高。在2020年汽车整体销量同比下滑1．8％的背景下，电动汽车逆势增长10．9％，渗透率同比提升0．7％至5．4％。
五矿证券预测，到2025年，全球电动汽车销量将达到1389万辆。我们预计到2030年，中国电动汽车销量将达1500万辆左右，在新车销量中占比将达50％左右。

【3】锂盐制备工艺

碳酸锂、氢氧化锂两者都可以从锂辉石中提取，成本相差不大，如果两者互相转换，则需要额外的成本和设备，性价比不高。

生产1吨碳酸锂大约需要氧化锂含量为6％的锂精矿8吨，而生产1吨氢氧化锂大约需要氧化锂含量为6％的锂精矿7吨。

锂辉石制备碳酸锂主要采用硫酸法，通过硫酸与锂辉石反应得到硫酸锂，在硫酸锂溶液中加入碳酸钠，再进行析出烘干从而制备碳酸锂。

锂辉石制备氢氧化锂主要采用碱法，即通过锂辉石与氢氧化钙焙烧制取，也有的采用碳酸钠加压法，先制取含锂的溶液，再在溶液中加入石灰，制备氢氧化锂。

盐湖卤水既可以用来制备碳酸锂，也可以用来制备氢氧化锂，但是盐湖卤水制备氢氧化锂的成本则比制备碳酸锂的要高很多。

碳酸锂转换为氢氧化锂技术难度小，但是成本和建设周期等较为麻烦。碳酸锂制备氢氧化锂采用的是“苛化法”，在碳酸锂中加入氢氧化钙反应生产氢氧化锂，工艺上相对比较成熟，但是需要建设专门的产线，不考虑折旧等生产成本每吨至少在6000元以上，考虑环评等因素，建设周期至少在1－2年。

氢氧化锂制备碳酸锂更简单，但是也需要额外的成本。在氢氧化锂溶液中加入二氧化碳，即可得到碳酸锂溶液，再进行析出、沉淀、烘干便可得到碳酸锂。同样该工艺需要建设专门的产线，也需要额外的增加成本。
磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量区别不大，每GWh锂电池（磷酸铁锂和三元锂电池）消耗700－800吨锂。

未来，磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量可能会下降，但半固态电池每度电的耗锂量会大幅增长。现在每GWh半固态锂电池消耗200吨金属锂，一吨金属锂大致相当于六吨碳酸锂，半固态电池单度电耗锂量相比磷酸铁锂和三元锂电池会翻倍。

氢氧化锂的门槛是技术。碳酸锂产品同质化更高，产品竞争的是用便宜的资源把碳酸锂弄出来。

【4】锂资源供求

目前锂资源供给大部分来自锂精矿。境外锂矿石资源只有澳大利亚泰利森（格林布什）、RIM（Marion）、Pilbara和Galary（银河资源）四家公司供应，供应紧张。其中，格林布什只供天齐锂业、雅化，Marion只供赣锋锂业，只有银河资源（Galary）和Pilbara两个矿在市面上流通。

如果下游需求持续旺盛，锂矿石和锂盐的供需未来将处于偏紧的状态。

盐湖项目扩产并不容易，主要问题在于当地水资源的平衡。

智利锂资源国有，资源税费非常高，比如SQM单吨LCE生产成本大概3000美金／吨，加上资源税，成本达到5000－6000美金／吨，而且资源仅有使用权没有所有权，到期面临续签风险。

阿根廷的税率低很多，同时阿根廷对海外矿业投资比较欢迎，其他行业外资投资态度一般。在阿根廷开发锂资源已有两个成功案例，Livent和Orocobre等都运营良好。

锂黏土，杂质少，类似锂辉石，资源量更高，黏土提锂理论上容易扩大产能。

国内上游锂资源主要是四川锂辉石矿、青海盐湖、江西锂云母，资源有限。

云母提锂（代表企业ST江特）目前提锂效率一般，综合成本不低，市场认可度不高。赣锋表示，未来基本上不考虑涉足云母提锂，首先江西锂云母资源品质会越来越差；其次云母提锂效率差，需要20多吨才能制备1吨碳酸锂，能源成本高。

西澳锂精矿，目前年产锂精矿170万吨，22．7万吨LCE。

2021－03－30，锂辉石价格报545美元／吨，自2020年初大幅上涨40％。大部分锂矿成本在360－400美元／吨，格林布什在246美元／吨。

对于锂盐加工企业，锂精矿库存2个月比较安全，澳大利亚港口到国内需20－30天，国内港口到企业需20－30天。

近期国内部分锂盐厂商已经出现缺矿现象，资源自给率高的企业具备更高的产能释放确定性，资源自给率高的企业有望强者恒强，且将减少矿价上行对盈利的侵蚀。

赣锋预测：到2025年，市场有100多万吨LCE的需求，供给如果全球全部出来，到100多万吨是够的。问题是是不是真的能出来。2025－2030，市场需求会从100到300万吨LCE，其中特斯拉动力电池要做30TWH，200万吨的当量。2025－30年的供应是空白。（赣锋对市场需求的预测可能过于乐观）

【5】主要锂盐加工企业

国内主要有赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团，海外主要有美国雅宝、SQM、Linvent（前FMC）等企业。

目前国内氢氧化锂产能：赣锋锂业（龙头）8．5万吨，雅化集团（龙二）5．2万吨，天齐锂业（龙三）：5．4万吨（在建规划的多），盛新锂能1．5万吨。

目前国际一线锂盐加工企业美国雅保、Livent扩张氢氧化锂产能均不及预期，遇到一定的资金压力。

二线锂盐加工企业现在的焦点问题是没有稳定的锂矿石供应，Altura签的包销量是产能的几倍（严重超卖）。

【6】锂盐价格

按照含锂当量计算，每分子氢氧化锂一般有一个水分子，所以每吨碳酸锂对应1．14吨氢氧化锂。

2016年之前，电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂的价格不相上下。

2020年底，电池级碳酸锂华东地区均价为5．46万元／吨。2020年11月，国内电池级粗粒氢氧化锂市场成交价在4．5－5万元／吨之间，微粉级氢氧化锂价格在5．6－5．8万元／吨之间，电池级氢氧化锂均价水平在5．23万元／吨左右。2021年4月之后，碳酸锂价格快速上涨至9万元／吨，最大的原因是磷酸铁锂需求量在2020年下半年放量。

赣峰预测：2021年，每吨碳酸锂电池均价约8．5万元人民币，每吨氢氧化锂均价约7．6万元人民币。

【7】废弃动力电池回收

随着动力电池报废高潮的临近，对废弃动力电池加以合理回收利用有极大的意义和必要性。从应用领域看，退役动力电池在储能和低速电动车等领域有着巨大的应用潜力。2020年退役动力锂电池超过20GWh，招商证券推算，2025年退役动力锂电池将达到134GWh。

二、赣峰锂业介绍

赣峰成立于2000年，总部位于江西新余，实际控制人李良彬。2010年8月在深交所上市，2018年10月在香港证交所上市。

赣锋目前已成长为国际锂化合物（锂盐）深加工行业龙头，锂上下游垂直一体化企业，业务包括：上游锂资源开发、中游锂化合物及金属锂加工、下游锂电池制造及退役锂电池回收。

2020年，赣锋销售锂盐6．30万吨LCE，同比增长30％。其中，氢氧化锂出货量3．5万吨，金属锂1500－1500吨实物量，折合约8000吨LCE当量，碳酸锂出货量不到2万吨。

2020年，赣峰锂盐产能达到12万吨LCE，其中，氢氧化锂产能8．1万吨，碳酸锂产能4．05万吨。

赣锋计划到2025年形成年产10万吨LCE矿石提锂、10万吨LCE卤水及黏土提锂产能。

赣峰的销售策略是绑定车企，而非绑定电池厂，赣峰认为未来是车企主导供应链。

赣峰计划将国内矿石提锂产能逐步切换到氢氧化锂生产，以保证氢氧化锂的产量和质量，更好地锁定高端大客户的订单。

考虑到锂辉石制碳酸锂成本相对较高，赣峰计划未来碳酸锂的生产将逐步转向利用海外非锂辉石资源（包括盐湖、黏土等），以获得更大的成本优势。