情绪泄完，阳光电源还是“追光少年”

2022-02-09 16:32

二估值

DCF估值除了指引投资决策的功能之外，也能帮助我们更好地理解一家公司。下图是长桥海豚君对于阳光电源的估值问题的思考框架。

预测的核心思路为：

（1）阳光电源深入人心的标签是光伏逆变器，因此对光伏逆变器业务的预测是核心，长桥海豚君按照公司财报进行拆分，分为国内市场和海外市场，两个市场均按照光伏新增装机＊阳光电源市占率＊出货均价＊毛利率的方式进行预测（如此分类还因为国内国外两个市场的光伏逆变器毛利率存在较大差异）。

（2）风电变流器并非公司估值的核心、储能系统尚处于快速爆发的阶段、单个企业电站投资开发业务预测难度大，因此此三个业务均采用在行业增速基础上微调的预测方法。

以下围绕上述思考框架中的重要因素展开论述：

【1】光伏逆变器

「阳光电源2021年定增报告书中对全球光伏新增装机和公司出货量的预测如下，隐含的假设为2021－2025年，全球新增光伏装机年化复合增速为21％、公司全球市占率爬升10个pct至37％、公司光伏逆变器出货量年均复合增速27％。」

数据来源：阳光电源定增募集说明书，长桥海豚投研整理

对于光伏新增装机的预测，长桥海豚君参考中国光伏行业协会的预测，并取保守和乐观情景的中值进行预测，2025年中国／全球新增光伏装机量分别为100GW／300GW，五年复合增速分别为17％／18％；

对于阳光电源的市占率，长桥海豚君遵循了“从集中式逆变器向组串式逆变器拓展－公司整体市占率提升”的逻辑，（1）国内市场市占率从2020年20％提升至2025年的34％；（2）海外市场市占率从2020年的27％提升至35％；（3）最终计算全球市占率从2020年的26％提升至2025年的35％。（4）阳光电源光伏逆变器整体出货的年化复合增速为23％。