出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

氢能源公司的春天来了。

过去几年，在国家大力推动“双碳”发展的背景下，清洁能源使用占比正在逐年提高。氢能源属清洁能源，国家支持和鼓励氢能源行业发展。

在国家“背书”下，资本市场与氢能源相关的股票也迎来暴涨。2022年“储氢”企业京城股份股价短期一度暴涨400%。一级市场上，氢能源企业融资同样活跃。根据研究机构BNEF发布的报告，2022年氢能源行业投融资金额较2021年同比增长超过一倍。

在此背景下，港股上市公司金马能源计划将旗下氢能源子公司河南金源氢能科技股份有限公司（以下简称“金源氢能”）分拆至港交所主板上市。

作为全国首例煤炭企业分拆氢能子公司上市案例，此番金源氢能能否在业绩大幅下滑以及氢能源商业化不明朗的背景下顺利上市？母公司业绩下滑又是否会对金源氢能上市造成阻碍？

1、母公司利润暴跌，金源氢能市值恐超母公司

说起金源氢能必然离不开其母公司金马能源，作为河南知名的煤化工企业，2023年金马能源过得并不好。

数据显示，2023年上半年金马能源实现除税后利润2961.10万元，同比下滑93.88%。从主营业务来看，金马能源6成以上的营收来自焦炭业务。

2022年由于澳煤禁运加上国内煤炭去产能，焦炭价格一路飞涨，焦炭期货价格一度涨至4200元/吨，不少焦炭企业赚得盆满钵满。金马能源也不例外，2022年金马能源归母净利润高达4.2亿元。

2023年随着澳煤、蒙煤进口大增，加上下游需求萎靡，焦炭期货价格从2022年4200多元/吨跌至2023年5月份最低1800多元/吨。

在产品价格大跌的影响下，金马能源除税后利润大幅下跌。在净利润大幅下滑的影响下，公司股价出现暴跌。2022年金马能源股价维持在3至4港元/股，截至2023年9月8日收盘，金马能源股价报收1.85港元/股，较2022年同期几乎腰斩。

值得注意的是，以2023年9月8日收盘市值来看，金马能源市值仅不到10亿港元，在煤炭行业属于规模较小的企业。

作为金马能源控股子公司，金马能源直接持有金源氢能99.53%股份，几乎相当于金马能源全资子公司。

与母公司不同，金源氢能主营业务是销售以液化天然气为代表的清洁能源以及加氢苯基化学品。数据显示，2022财年公司清洁能源产品以及加氢苯基化学品实现收入分别为7.47亿元和13.14亿元，占公司营收比例分别为33.2%和58.3%。

（图 / 金源氢能招股书）

液化天然气主要用途为发电，家庭、工厂燃料以及制造化学品等。加氢苯则是在生产纯苯过程中加入氢气，将粗苯当中的杂质去除，最后得到高纯度苯。高纯度苯最后应用于颜料、油墨、染料等领域。

作为河南企业，金源氢能是河南第三大液化天然气供应商，占河南液化天然气市场份额为19.2%，同时公司也是河南第一大纯苯和加氢纯苯供应商。

过去几年由于液化天然气以及苯系列产品价格上涨，加之金源氢能相关产品产能的扩大，公司收入从2020财年的10.79亿元增长至2022财年的22.55亿元，增幅高达108.99%。同期，公司净利润也从4463.4万元增长至1.94亿元，增幅为334.65%。

（图 / 金源氢能招股书）

目前港股对液化天然气企业估值普遍在10倍PE左右，按2022财年金源氢能利润计算，公司发行估值很可能在20亿元人民币左右，即便2023年上半年金源氢能利润出现下滑，估值也很有可能在15亿元人民币。加上金源氢能还有氢概念加持，发行估值或许会更高。

从这点来看，上市后作为子公司的金源氢能市值很有可能超过母公司金马能源。在利润大幅下滑背景下，金马能源选择将金源氢能分拆上市。在金源氢能加持下，金马能源股价或许会有所提升。

这对于利润大幅下滑的金马能源而言，不失为一步好棋。

2、核心产品价格下跌，公司经营承压

不过金源氢能目前也面临业绩下滑等困境。数据显示，2023年上半年金源氢能实现收入10.76亿元，较2022年上半年的10.79亿元略微下滑。同期，公司净利润为6571.4万元，较2022年上半年的1.17亿元下滑43.85%。

招股书显示，金源氢能业绩下滑主要原因是主营产品价格下滑。以液化天然气为例，2022年液化天然气零售价最高为6542.1元/吨，2023年上半年下滑至5198.7元/吨。

除此之外，公司另外一大主营产品加氢苯基化学品价格也出现下滑。2022年国内纯苯价格最高涨至7015.5元/吨，2023年上半年则下滑至5996.3元/吨。甲苯价格也从最高6446.5元/吨下降至6175.3元/吨。

在产品价格下跌的影响下，公司毛利率也从2022年上半年的15.3%下降至2023年上半年的9.9%。

目前来看，由于宏观经济不景气，国内液化天然气价格持续下行。数据显示，截至2023年9月3日，国内液化天然气综合进口到岸价格指数为121.86，环比下跌13.70%，同比下跌27.14%。

根据相关机构预测，由于全球经济持续低迷，导致液化天然气需求低迷，加上全球主要国家除中国外都在加息，2023年下半年液化天然气价格有可能持续走低。

从这点来看，金源氢能2023年下半年液化天然气盈利或将持续下滑。

虽然液化天然气价格持续低迷，但金源氢能另一大主营产品苯系列产品价格却在持续走高。以纯苯为例，生意社披露的数据显示，截至2023年9月6日纯苯价格报收8045.50元/吨，价格较6月29日的6177.17元/吨上涨30.24%。

不过与液化天然气相比，公司苯系列产品毛利率一直较低。以2022财年为例，公司液化天然气毛利率高达35.1%，加氢苯基化学品毛利率仅有4.8%。

（图 / 金源氢能招股书）

公司加氢苯基化学品毛利率较低主要因为公司原材料采购成本较高，纯苯化学品原材料主要为粗苯。

公司粗苯采购主要来自母公司金马能源，采购价格也是随行就市。过去一段时间，粗苯价格也出现大幅增长。

据生意社披露的数据，截至2023年9月6日，粗苯价格报收6876.25元/吨，较2023年6月29日的5465.00元/吨上涨25.82%。

从这点来看，公司苯系列价格的上涨给金源氢能带来的业绩增幅相对有限，在液化天然气价格持续低迷的影响下，2023年下半年金源氢能盈利有可能持续走弱。

3、拟建15座加氢站，恐“加一枪亏一枪”

作为以氢能命名的公司，金源氢能上市自然是为了募资发展壮大公司氢能业务。招股书显示，公司上市募资用途之一便是建设配有加氢设施的加气站。

（图 / 金源氢能招股书）

根据金源氢能与地方政府签订的合作协议，未来三到五年，金源氢能将建设15座加氢站。从产业发展前景来看，建设加氢站无可厚非。但从目前商业化角度来看，建设加氢站并不是一门好生意。

首先从建设成本来说，根据相关机构预测，建设一座加氢站平均成本在1500万元左右，而普通加油站建设成本仅在20万-100万元左右。

加氢站建设成本高主要体现在设备上，从储氢到运氢再到最后加氢，每个环节的设备以及成本都非常昂贵，这也导致加氢站的建设成本相当高。

另外，加氢站每年的运营成本也在200万元以上。根据相关机构预测，加氢站每公斤毛利只有十几元。

在无法形成规模以前，加氢站很难获得盈利。不过以现在氢能源燃料车发展来看，加氢站要想形成规模并实现盈利还有很长的路要走。

根据相关机构披露的数据，截至2022年底，中国燃料电池车（氢能源车）保有量仅为12682辆，全国加氢站超过300座。

由于早期投放的氢能源车运营时间长、性能退化且维修成本高，很多氢能源车已经暂停使用或者直接报废。

以广东省为例，截至目前，广东省上牌投放的燃料电池汽车超过3000辆，但实际仍在使用的汽车不超过1200辆。已建成50座加氢站，其中正常运营的加氢站不超过20家。在营的加氢站中，平均单站的负荷率也在40%以下。

据业内人士透露，氢气价格高是目前在营汽车运营效率低的核心原因，氢能源汽车运营效率低又导致加氢站负荷率逐步降低。

该人士还表示目前加氢站加氢基本加一枪就亏一枪，国家规定的35元/公斤枪口端氢气价格，如今要提到38元/公斤甚至更高，才能避免加氢站亏损。

根据相关研究机构预测，目前在营的100多家加氢站无一例外都处在亏损当中。而目前新建或者在营的加氢站基本是靠政府补贴来维持日常运转。

从这点来看，金源氢能未来三至五年建设15座加氢站并不是一门好生意，加氢站的亏损很有可能持续吞噬金源氢能的盈利。

对于上市企业来说，蹭上热点毫无疑问会提升公司市值。但拉长时间看，公司利润能否持续增长才是公司市值增长的核心。而这点对于还未上市的金源氢能来说也是一样。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

       原文标题 : 金源氢能冲刺港交所，建加氢站恐“加一枪亏一枪”？