以下为正文：

一业务结构：风光储电氢多元化发展

众所周知，阳光电源是光伏逆变器行业龙头，但初识阳光电源，需要知道阳光电源不止于光伏逆变器。

从收入结构来看，2020年公司第一大业务是电站投资开发，收入占比达43％，光伏逆变器是第二大业务。但因为电站投资开发业务盈利性较差，2020年毛利率仅10％，而光伏逆变器的毛利率高达35％，毛利率的巨大差异导致了收入和利润结构的不同。从利润贡献的角度来看，光伏逆变器贡献了接近六成的毛利润。

除了光伏逆变器、风电变流器、储能系统、电站投资开发之外，公司其他业务中包含新能源车电控、充电桩、新能源制氢系统等产品，因此公司业务范围涵盖了“风光储电氢”五大领域，在整体战略选择上，阳光电源是明确的多元化发展战略，依靠产业链协同、技术协同等拓展新业务。

目前风光储是公司的主营业务，电控、充电桩、制氢设备等产品是边角业务，本次覆盖不重点介绍。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

数据来源：公司官网

二光伏逆变器：阳光电源的拳头业务

光伏逆变器是光伏发电中连接光伏组件和电网的重要设备。火电、水电、核电、风电等都是通过发电机组发出来的电，可以直接发交流电，但光电是电池正负极发出来的电，只能是直流电，直流电不能直接并网，也不能直接供给用户端使用，因此必须经过直流到交流的转变，而直流变交流的装置就是逆变器。

逆变器除了直流变交流的功能之外，还会集成MPP跟踪组件，通过逆变器检测电流、配合控制支架寻找最优角度，从而提升发电量，因为光伏系统的电气特性会随太阳辐射的强度、方向、温度的变化而变化，因此逆变器起到了监管电流的“管家角色”，也被称为光伏电站的大脑。

行业成长性方面，光伏逆变器需求受光伏新增装机量和更换两个因素驱动，光伏逆变器的寿命普遍在10－12年，意味着在光伏电站25年的寿命期间内，必然需要更换一次逆变器。

由于光伏是近几年才逐渐加快发展的，需求结构中主要由新增装机需求推动，因此光伏逆变器的行业规模一般由光伏电站新增装机容量推动，也是光伏逆变器公司的核心业绩驱动因素。

下图对全球及国内光伏新增装机的预测：碳中和是全球共识，为光伏行业铺好了长达30年的成长之路，而光伏行业自身又进入了平价时代，市场测算未来5年2－3倍，对应年化增速15％－20％，而2025年并非光伏行业的终点，全球碳中和实现时间在2050－2060年，长坡厚雪，行业空间和成长性毋庸置疑，无需赘述。

数据来源：CPIA《中国光伏行业2020年回顾与2021年展望》，长桥海豚投研

竞争格局方面，光伏逆变器的主要技术已经成熟，大厂商在产品可靠性、转换效率等核心参数方面基本处于同一水准，龙头很难在技术上产生隔代的领先优势，而当前逆变器的差异化也只能体现在控制算法的设计、新兴应用场景的满足上。

下图是主要逆变器厂商的全球市占率，国内逆变器企业依靠国内低成本产业链走向全球。从绝对市占率来看，华为和阳光电源是全球逆变器绝对龙头，属第一梯队，市占率分别在20％左右，德国的SMA、国内的锦浪科技、古瑞瓦特、固德威、上能电气等属于第二梯队（第二梯队中也不乏国内企业），市占率均为个位数。从趋势上看，国内企业逐渐侵蚀海外企业的市场份额：华为近5年市占率稳定，阳光电源仍有上升势头，国内二线企业中锦浪科技和古瑞瓦特市占率提升，而海外企业市占率萎缩（龙头的SMA市占率从2013年的14％下滑到2020年的7％，腰折）。国内逆变器企业逐渐侵蚀海外逆变器企业的原因：（1）光伏逆变器技术成熟，曾经的海外龙头难以形成技术壁垒，此前国产逆变器性能确实不如海外逆变器，但国内企业近几年已经实现了技术追赶；（2）成本竞争方面国内制造企业享有优势，人工成本低，同时光伏逆变器的原材料（除IGBT）基本来自中国，因此国内企业的降价空间更大。

数据来源：Wood Mackenzie，券商研报，长桥海豚投研

就阳光电源的光伏逆变器营收结构来看，2020年公司光伏逆变器海外出货量占比超60％，因为海外报价更高，光伏逆变器海外营收贡献超80％。

在国内逆变器企业在全球市场扮演重要角色的背景下，长桥海豚君还做了国内几家企业的横向对比，主要包括华为、阳光电源、上能电气、锦浪科技、固德威和海外的SMA：

产品聚焦方面，阳光电源产品覆盖面最广，差异化竞争：（1）阳光电源和华为的区别在于，华为只做组串式逆变器，而阳光电源同时做集中式逆变器；（2）阳光电源和华为的产品更加聚焦大功率的大中小型电站领域，锦浪科技、固德威产品更加聚焦小功率户用和工商业应用领域，存在差异化竞争的空间；（3）上能电气产品覆盖面也比较广，但体量更小，所做逆变器的最大功率低于阳光电源；

业务结构方面，阳光电源和华为业务覆盖面更广：华为业务的宽广度无需赘述，阳光电源的业务布局是“风－光－储－电站”，而其他公司业务基本都集中在光伏逆变器和储能领域。

地区分布上，都是国内和海外两个市场并行发展：（1）相比整体业务，阳光电源逆变器业务更加全球化，整体业务海外营收占比虽然只有34％，但逆变器业务海外营收占比超80％；（2）相对而言，上能电气的逆变器业务更加集中于国内市场。

毛利率除了与各个企业的产业链整合能力有关之外，还与聚焦的产品领域有关：（1）同时布局了集中式逆变器和组串式逆变器的阳光电源和上能电气，阳光电源的毛利率明显更高；（2）锦浪科技和固德威聚焦的户用和工商业领域的逆变器，因为单价更高，其毛利率表现好于大中小型电站。

数据来源：各公司公告，公司官网，长桥海豚投研

数据来源：各公司公告，长桥海豚投研