第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

天然气行业，作为全球能源领域的一个重要部分，其经济效益和投资回报率受到了广大投资者和分析师的关注。为了更好地评估这一行业的经济健康状况和未来增长潜力，我们需要采用一系列财务分析方法。以下是对天然气行业进行财务分析的几种主要方法：

财务比率分析：这是评估公司财务健康状况的基础方法。常用的比率包括流动比率、速动比率、资产负债率、毛利率、净利率等。这些比率可以帮助分析师了解公司的偿债能力、盈利能力和经营效率。

现金流量分析：对于天然气行业，尤其是上游的勘探和开采环节，初期投资巨大，因此现金流量分析尤为重要。通过评估公司的经营现金流、投资现金流和筹资现金流，可以了解公司的现金流入和流出情况，从而判断其长期的财务稳定性。

投资回报率分析：由于天然气项目通常需要大量的初期投资，因此评估投资的回报率是非常重要的。这可以通过计算内部回报率（IRR）和净现值（NPV）来实现。这些指标可以帮助投资者判断项目的经济效益和风险。

毛利分析：通过分析天然气的销售价格和成本之间的差异，可以计算出毛利。这可以帮助分析师了解公司的盈利能力和成本控制能力。

对比分析：通过与同行业的其他公司进行对比，可以更好地评估公司的经营状况和市场地位。这通常涉及到对比公司的财务比率、盈利能力和市场份额等。

风险分析：天然气行业面临着许多风险，包括市场价格波动、政策变化、技术进步等。通过对这些风险进行分析，可以帮助投资者更好地了解行业的未来趋势和潜在风险。

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 WIND

图 行业估值及历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 WIND

天然气行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

图 估值

资料来源：资产信息网 千际投行

3.2 驱动因素

多元化的天然气消费结构

随着环境保护意识的增强，天然气作为一种清洁、高效的能源逐渐受到各方关注。在中国，天然气的消费结构正在经历一个多元化的转变。传统上，中国的城市燃气主要由天然气、液化石油气和工业煤气组成。但随着对煤炭燃烧产生的空气污染问题的日益关注，天然气作为一种低污染的能源逐渐受到青睐。

中国的能源结构正在向低碳、环保方向转变，其中天然气的角色日益凸显。与煤炭相比，天然气的污染物排放量明显较低，这使得天然气成为了优化能源结构的首选。目前，中国的天然气消费结构已经涵盖了城市燃气、工业燃料、化工、交通和发电等多个领域，其中城市燃气的消费占比最高，达到30.4%。随着“煤改气”政策的推进，天然气在城市居民生活中的应用也在逐年增加。

此外，天然气在发电领域的应用也日益受到重视。由于天然气发电设备的开停灵活、供电稳定，它在电力高峰期可以迅速投入运行，为城市供电提供稳定的支持。综上所述，天然气作为一种清洁、高效的能源，其在中国的应用前景广阔，将持续推动天然气行业的发展。

技术创新与装备升级

在天然气行业，技术进步和装备升级是推动行业发展的关键因素。近年来，中国在油气勘探领域取得了一系列重要的技术突破。例如，深层海相碳酸盐岩大气田、前陆冲断带深层构造和深水高温高压天然气等新的油气地质理论已经得到验证，并成功推动了多个大型气田的发现。

在装备技术方面，中国也取得了显著的进步。例如，3500米以浅的页岩气勘探开发技术已经基本成熟，相关的钻井、压裂等关键技术和装备也已实现国产化。此外，中国还成功建设了首个千亿立方米的深水大气田“深海一号”。

在管道建设方面，中俄东线采用了国际先进的技术和装备，如1422毫米的大口径、X80的高钢级和12兆帕的高压力组合。同时，一系列新技术如远程管理系统、三维可视化设备管理系统、无人机巡护系统等也已经在实际应用中得到验证。

3.3 行业风险分析

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

监管与税务政策风险

中国的石油和天然气行业受到国家政府的严格监管。这些监管政策涵盖了从勘探和生产许可证的发放到特定的税费、环境保护要求和安全标准等多个方面。任何政策的变动都可能对企业的经营活动产生深远的影响。例如，政府可能会对勘探和生产活动设定更为严格的标准，或者调整与行业相关的税费政策。

税务政策对于公司的经营至关重要。随着中国政府正在逐步推进税务改革，与天然气行业相关的税费政策有可能发生变化。这些变化可能会直接影响到公司的盈利能力和经营策略。

油气价格的不稳定性

油气价格的波动一直是行业内的一个重要问题。这些价格受到全球和地区的政治经济变化、油气的供需关系，以及其他具有国际影响的突发事件和争端的影响。在中国，国内的原油价格是基于国际原油价格来确定的，而国内的成品油价格则会随着国际市场的原油价格变化进行调整。此外，国内的天然气价格是按照政府的指导价来执行的。

储量估计的不确定性

油气储量的估计是一个复杂的过程，涉及到多种因素、假设和变量。这些因素包括技术和经济数据的质量和数量，以及其他许多无法控制的因素。随着时间的推移，这些估计可能会发生变化。此外，钻探、测试和开采的结果可能会导致储量数据的修正。

为了应对这些风险，天然气企业需要采取一系列的措施。首先，企业应该加速其数字化转型，确保整体的数字化战略与公司的长期目标相一致。此外，企业还需要加强供应链管理，确保业务的弹性。对于高层管理者来说，他们的主要任务是构建一个灵活、高效的供应链，以应对市场的不确定性。

3.4 竞争分析

随着全球气候变化和环境问题日益受到关注，清洁能源的发展成为了各国政府和企业的共同目标。在众多的能源选择中，天然气因其清洁、高效的特点，逐渐成为了能源转型的重要选择。特别是在中国，随着经济的持续增长和对环境保护的重视，天然气的使用量呈现出快速增长的趋势。然而，任何一个行业的发展都不可能一帆风顺，天然气行业也同样面临着许多机遇和挑战。为了更深入地了解天然气行业的现状和未来趋势，本文将采用SWOT分析框架，从全球和中国的角度对天然气行业进行全面的竞争分析。

优势（Strengths）

资源丰富：全球天然气储量丰富，特别是在中东、俄罗斯和北美地区。中国虽然天然气资源不如石油丰富，但近年来的勘探活动也发现了大量的天然气资源，特别是在西部和南海地区。

清洁能源：与煤炭和石油相比，天然气燃烧时产生的温室气体和其他污染物较少，被视为一种更为清洁和环保的能源。

技术进步：随着技术的进步，天然气的开采和运输成本逐渐降低，LNG技术的发展使得天然气可以在全球范围内进行交易。

政策支持：许多国家为了减少碳排放和改善空气质量，都在鼓励使用天然气。中国政府也在推动“煤改气”政策，鼓励天然气在城市和工业中的应用。

弱势（Weaknesses）

价格波动：天然气价格受到多种因素的影响，如全球经济状况、政治事件和天气变化等，价格波动较大。

运输和存储：天然气的运输和存储相对复杂，需要特殊的设备和技术，增加了成本。

市场竞争：随着可再生能源如风能、太阳能的发展，天然气面临来自其他清洁能源的竞争。

资源分布不均：虽然全球天然气资源丰富，但其分布不均，导致某些地区需要依赖进口。

机会（Opportunities）

能源转型：随着全球对气候变化的关注，各国都在寻求减少碳排放的方法，天然气作为一种清洁能源，有巨大的市场潜力。

基础设施建设：随着天然气市场的扩大，需要更多的输气管道、LNG接收站和储存设施，为相关行业带来机会。

技术创新：新技术如页岩气开采技术、深海开采技术等为天然气行业带来新的机会。

中国市场潜力：随着中国经济的持续增长和政府对清洁能源的支持，中国市场对天然气的需求将持续增长。

威胁（Threats）

政治和地缘政治风险：天然气的主要生产国多在中东和俄罗斯，这些地区的政治和地缘政治风险可能影响到天然气的供应。

替代能源：随着技术的进步，其他清洁能源如风能、太阳能、核能等可能成为天然气的竞争对手。

环境和安全问题：天然气开采和运输可能会导致环境污染和安全事故，增加了行业的风险。

经济波动：全球经济的波动可能会影响到天然气的需求和价格。

3.5 发展和行情复盘

（1）销气量：龙头效应延续，昆仑能源做大终端成效明显

2021 年，国内天然气需求达到 3740 亿方，同比增幅 15%。上下半年消费增速分别 16%和 14%。下半年受高气价影响，增速小幅回落。全年进口气增速保持较高水平，净进口同比 +24%。三大公司中，昆仑能源增速最快。新奥能源 2021 零售气量 253 亿方，同比+15%；华润燃 气零售气量 341 亿方，同比+17%；昆仑能源零售气量 257 亿方，同比+19%。值得注意， 昆仑能源的工业气量同比+35%，显著超出同行水平。公司在年报中提到“坚持做强做优做 大终端业务…瞄准地市级城市和大型工业园区”。

图 主要城市燃气公司2021年零售气量增速情况（单位：亿方）

资料来源：资产信息网 千际投行 天风证券研究所

（2）毛差：行业整体承压，昆仑能源借助工业占比提升表现较好 

在 2021 年上游高气价的影响下，城市燃气公司承受了成本压力。新奥能源毛差下降 0.10 元/方，华润燃气毛差下降 0.07 元/方，昆仑能源毛差下降 0.02 元/方。昆仑能源毛差表现相对稳定，主要原因可能是，其工业用户销量大幅提升 35%，而工业气 顺价相对容易；顺价有一定难度的居民气在公司总销气量中占比较低，且 2021 年增速也 比较低。根据新奥能源业绩说明 PPT，其毛差下滑的主要原因是：

上游采购价在基准门站价基础 上；2 季度上浮 5%，3 季度上浮 10%，4 季度上浮 30-35%，涨幅均较去年提升；

LNG 价 格较去年同比大幅上涨；

顺价没有在年内全部完成。与新奥能源解释毛差下降原因的第一条互相印证，三大油 2021 年天然气实现价格都有不 同程度的提升。中国石油、中国石化、中国海洋石油三家公司的天然气上游实现价格分别 1.73/1.61/1.57 元/方，同比+0.56/0.25/0.07 元/方，2022 年有望进一步上涨。

图 主要城市燃气公司 2021 毛差变化情况（单位：元/方）

资料来源：资产信息网 千际投行 天风证券研究所

3.6 全球重要参与者

随着全球经济的发展和能源需求的增长，天然气行业已成为全球能源市场的重要组成部分。在这一行业中，有几家企业因其规模、历史和影响力而脱颖而出。

图 全球天然气行业公司排名TOP10（按市值）

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

1. 中国海洋石油集团有限公司 [600938.SH]

中国海洋石油集团有限公司，简称中国海油，成立于1982年，是中国最大的海上油气生产运营商。这家特大型国有企业的注册资本高达1138亿元，拥有五家控股境内外上市公司。其业务涵盖了油气勘探开发、专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电、金融服务等多个领域，并且正在积极开展海上风电等新能源业务。在全球范围内，中国海油在多个排名中都取得了傲人的成绩，如在《财富》杂志的“世界500强企业”中排名第64位，以及在《石油情报周刊》评选的“世界最大50家石油公司”中排名第30位。

2. 中国石油化工集团有限公司 [600028.SH]

中国石油化工集团有限公司，通常被称为中国石化，是一家特大型石油石化企业集团，总部位于北京。其前身是1983年成立的中国石油化工总公司。经过多次重组和改制，现已成为中国最大的石油化工企业之一，注册资本高达3265亿元人民币。公司业务涵盖了整个石油和天然气产业链，从勘探、开采到炼制、销售都有涉及。

3. 中国神华能源股份有限公司 [601088]

中国神华能源股份有限公司，简称中国神华，是国家能源投资集团有限责任公司的子公司。它是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，涉足煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运等多个业务板块。在普氏能源资讯公布的“全球能源公司2021年250强”榜单中，中国神华位居第2位。

4. 埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corporation）[XOM.US]

埃克森美孚公司，总部位于美国德克萨斯州，是世界上最大的非政府石油天然气生产商。它的历史可以追溯到19世纪末，当时的标准石油公司。如今，埃克森美孚在全球范围内拥有多个生产设施和销售产品，是全球石油天然气行业的领军企业。

5. 雪佛龙股份有限公司 [CVX.US]

雪佛龙是世界最大的跨国能源公司之一，总部位于美国加州。它的业务遍及全球，涉及石油和天然气的各个环节，从探测、生产到提炼、营销、运输、石化和发电等。

6. 荷兰皇家壳牌 [RDS-A.US]

荷兰皇家壳牌，简称壳牌，是一家全球知名的能源公司，总部位于荷兰海牙。它在全球超过70个国家和地区开展业务，雇佣约82,000名员工。壳牌的历史可以追溯到1907年，当时的一家小店主要销售各种贝壳。如今，壳牌已经成为全球能源市场的重要参与者。

这些公司在全球天然气行业中都扮演着重要的角色，他们的策略、决策和发展都对整个行业的未来走向产生深远的影响。

第四章 未来展望

随着全球对可持续能源的需求日益增长，天然气行业正迎来一个黄金时代。作为一种清洁、高效和可靠的能源，天然气在未来的能源结构中将扮演越来越重要的角色。以下是对天然气行业未来发展的几点展望：

1. 清洁能源的首选

随着全球气候变化问题日益严重，各国都在寻求减少温室气体排放的方法。与煤炭和石油相比，天然气的燃烧产生的二氧化碳较少，因此它被视为一种更加环保的能源。预计在未来，随着各国对环境保护政策的加强，天然气的消费量将持续增长。

2. 技术进步推动成本降低

随着技术的进步，从勘探、开采到运输和使用，天然气的整个产业链都将变得更加高效和经济。例如，液化天然气（LNG）技术的发展使得天然气可以在长距离上进行经济高效的运输，这将进一步促进全球天然气市场的整合。

3. 多元化的应用领域

除了传统的发电和家庭取暖用途外，天然气在交通、工业和化工等领域的应用也在不断扩大。例如，随着压缩天然气（CNG）和液化天然气（LNG）技术的成熟，天然气已经成为了一种受欢迎的交通燃料。

4. 跨国合作与市场整合

随着天然气市场的全球化，各国之间的合作也将加强。通过跨国的管道和LNG运输，资源丰富的国家可以将天然气出口到资源匮乏的国家，从而实现市场的优化配置。

5. 新能源的竞争与融合

虽然天然气被视为一种过渡能源，但随着太阳能、风能等可再生能源技术的进步，它们之间的竞争也将加剧。然而，天然气也有可能与这些新能源形成互补，例如在无风无日照的时候，天然气发电可以作为一种备用能源。

千际投行认为，天然气行业在未来仍然充满了机遇和挑战。但无论如何，作为一种清洁、高效的能源，天然气在全球能源结构中的地位将越来越重要。

Cover Photo by Sandy Millar on Unsplash

       原文标题 : 2023年天然气行业研究报告